The Chosen

發文時間：2009-06-04

文／宋鴻兵（2006,《貨幣戰爭》作者）
    

      我認為，第二波金融海嘯的到來是任何人都阻擋不了的。

　　正在發生的美國次貸危機只是全面債務危機的引爆期，美國債務高企這一結構性
矛盾即將導致全球金融危機爆發。這場危機的演變可以分為以下四個階段：

　　第一階段，次級房貸危機。

　　第二階段，違約海嘯。首先是調息導致月供陡升，從而出現大規模違約。大規模
的違約導致整個固定證券市場定價體系的混亂。這一階段分上、下半場：上半場以五
大投資銀行倒閉，「兩房」被接管作為核心事件；下半場以美國的商業銀行被國有化
作為標誌。

　　第三階段，美國商業銀行國有化完成以後，美國政府將會海量增發國債，這就導
致利率火山噴發，長期收益率狂漲，所有融資成本同步上漲，從而嚴重打擊美國現在
的實體經濟，債務進一步上升，融資成本更為高漲。

　　最後導致越來越多的資產脫離美元資產，形成美元冰河期。這是第四階段，我們
還沒有時間表。但隨著第二波金融海嘯的呼之欲出，危機朝著第三階段發展的趨勢已
經越來越明顯了。

爆發時間：2009年4～9月

　　我預測第二波金融海嘯將在今年4～9月爆發。

　　如果說第一波出現問題的核心是按揭抵押貸款中間的次級貸，那麼次級貸爆發實
際上是有準確時間表的，我們根據利率調整的時間表，基本上可以準確地判斷整個次
貸危機爆發的一系列時間點。

　　在2007年底，我們已經非常準確地看出，到2008年6～8月，會有集中的大規模調
息發生。這導致美國許多家庭的資金鏈斷裂，尤其是次級貸款人。這個過程會引發整
個固定類收益產品的價格出現紊亂，進而導致金融危機的爆發。

　　如果這種邏輯成立的話，那麼第二波的演繹是類似的。

　　我們認為第二波將發生在企業債、金融債這個領域，它的一個核心點，爆發最薄
弱環節就是垃圾債。所以如果我們能夠準確地判斷垃圾債券違約高峰期出現的時間
段，我們就可以得到金融海嘯第二波發作的時間表。

　　從現在掌握的垃圾債券違約這個情況來看，今年的3月到10月，垃圾債違約率會
上漲3～5倍，很可能從現在的4.5%發展到突破20%。這個時間段，我覺得醞釀著重大的
危機。

引發原因：垃圾債券

　　半年以前，我們看到的危機主要是集中在美國按揭抵押貸款市場。這塊市場規模
大概是13萬億美元。

　　但是我們現在看到的新危機爆發點，實際上是一個更大的規模市場，包括美國的
地方債券、企業債、金融債、信用卡債和一系列的像消費類貸款、學生貸款、汽車貸
款等。這一塊總規模加在一起是25萬億美元，是按揭抵押貸款市場的兩倍左右。在這
個市場上所衍生出來的一系列衍生產品的結構，跟按揭抵押貸款是類似的，規模是更
大的。

　　從這個角度來說，半年以前由次貸問題所引發的整個按揭貸款市場及其衍生品出
現重大危機，已經導致了整個世界金融系統出現了重大混亂。這一次企業債和金融債
領域出現的大規模違約，將集中發作在垃圾債券市場。

　　垃圾債券類似於企業債中間的次級債，它及其衍生產品出現重大危機的話，其規
模和影響力將大於去年次貸問題所引發的第一波金融海嘯。

　　以海嘯的規模來衡量的話，如果說第一波是浪高60米，那麼第二波有可能是180米，
是3倍於第一波的規模。

衝擊對象：商業銀行

　　金融海嘯第一波主要衝擊的是美國的影子銀行系統，也就是美國的投資銀行和跟
資產證券化相關的機構，包括保險機構、對沖基金。第二波衝擊的重點和中心地區將
是美國的商業銀行。

　　不光是美國，包括歐洲商業銀行體系在內的大型商業銀行，將是第二波金融海嘯
集中衝擊的核心領域。當然也包括一些大型保險公司和對沖基金，但是核心將爆發在
商業銀行體系。

　　現在，最明顯的突發事件是歐美一系列大型商業銀行出現不景氣，它們只有兩種
可能：要麼破產保護，像雷曼那樣；要麼被徹底國有化。

　　比如說美國的20個最大商業銀行，集中地出現三五家被徹底國有化，或者陷入破
產保護，這就是一個標誌性的一個事件。當然也包括歐洲，歐洲很可能也會出現若干
家商業銀行被徹底國有化，這些都可以作為金融海嘯第二波的標誌性事件。

　　以前我們主要分析美國，但是現在歐洲問題也是越來越嚴重，很可能金融海嘯第
二波存在兩個爆發點，一個在美國，另外一個在歐洲，尤其是東歐引發重大的債務危
機，導致貨幣狂跌，最後拖累西歐，像德國、奧地利、瑞士這些國家信貸的品質，導
致他們的商業銀行體系也出現重大危機。

　　這兩個爆發點有可能是同時爆發，也有可能是一邊先爆發，把另外一邊給拖下
水，或者把兩邊互相拖累，一起進入惡性循環。因此，現在我們還不好判斷可能先出
問題的到底是歐洲銀行系統還是美國銀行系統，或是兩者同時出問題。

　　當歐美同時出現商業銀行重大危機的時候，全世界金融體系都將受到更加嚴重的
衝擊。這樣的話，會使其他國家，包括日本、南美和亞洲的一系列國家都受到波及，
其衝擊力很可能比去年更加嚴重。

擴散：儲戶資金安全

　　儘管第二波金融危機會對商業銀行造成巨大衝擊，但由於美國、歐洲存款保險制
度的存在，大家銀行存款徹底損失掉的可能性並不大。

　　比如說美國，現在已經把每個帳戶的保險額從10萬美元提高到25萬美元，也就是
說，只要你在銀行一個帳戶的存數不超過25萬美元，你的存款就是安全的。一些大型
保險公司像AIG，政府也不能允許它破產，政府必須要用財政來貼補它，或者是直接
拯救它，或者把它國有化。

　　但這並不意味著大家的投資是安全的。

　　政府最後要拯救它，一定要用其他地方的資金來補救，如果現在錢不夠，比如說
奧巴馬政府，現在預算赤字是1.5萬億美元，如果拯救的資金量太大，錢不夠，就只能
通過增發國債。

　　增發國債如果在市場上銷售不暢，很可能是美聯儲來購買，這樣的話，會導致基礎
貨幣投放，或者國債供應過剩。在這兩種情況之下，實際上都是在稀釋美元的含金量，
從這個意義上來講，對大家都是有影響的。

美國救市思路出了問題

　　人們在這場金融危機中提出了各種各樣的觀點，有人說是華爾街的貪婪，有人說
是美國政府監管不力，有人說是借貸者盲目。這些都構成了金融危機的重要原因，但
是我覺得這些都不是根本性的。

　　根本性的原因出在上游，也就是美元的發行機制導致美元發行過量。

上游危機卻下游施救

　　1971年佈雷頓森林體系解體以來，美元處在一種無節制的發行狀態，它既不受黃
金剛性制約，又沒有國際組織監督這種軟制約。在這兩種制約都沒有的情況下，絕對
的權力導致絕對的腐敗，美元也不例外。

　　幾十年積累下來，美國實際上是通過一種鑄幣稅向全世界搜刮財富。這就必須要
以增加國債、增加貿易赤字作為代價。

　　從1971年到現在，積累了多年的美元發行機制造成的美國債務增加，已經到了53
萬億美元的驚人規模，即美國的國債、所有企業和私人的總負債。

　　這就構成了一個債務的堰塞湖，在這個堰塞湖上游，積聚了大量的壓力。現在金
融系統就好像是一個堤壩，已經越來越不堪承受這麼大的債務壓力，出現了裂口和決
堤，導致下游洪水的氾濫。這是這場金融危機中非常重要的一個現象。

　　從本質上看，這場金融危機是一個債務危機。現在各國的救市方法，卻主要集中
在下游拯救流動性。但這場危機真正核心的問題是上游的支付危機，從流動性來解決
問題，是不可能從根本上緩解上游的支付壓力的。

美救市行動未針對支付危機

　　美國救市的主要資源並沒有花在解決上游支付危機這個問題上，而是用來拯救下
游的流動性，也就是說90%以上的救助方法全部是幫華爾街去補窟窿。但是納稅人包括
企業所承受的重大債務壓力沒有得到有效的緩解。

　　有人做過估算，現在美國政府已經投入到金融機構的擔保也好，直接注入流動性
也好，還有一系列購買它的股份也好，總額已經是數萬億美元了。如果把這筆資金直
接用到上游去替納稅人還錢，去消除按揭抵押貸款本質的原因的話，那麼上游的危機
已經得到緩解。關鍵這個東西就涉及到一個公平性的問題。

　　你到底是把救助的主要方向放在整個華爾街，放在整個金融系統，還是放在拯救
納稅人、拯救消費者上，這是兩種截然不同的思路。在我看起來，如果是拯救銀行的
話，實際上不足以從根本上解決問題。你解決了一批爛賬，上游的經濟在不斷地惡
化，老百姓不斷出現下崗、被裁員，上游的違約將會持續不斷地爆發。

　　也就是你清理完一批爛賬之後，過不了多長時間，新的一批爛賬又會形成，而且
這一系列救市方法都以增加政府的負債為代價。這樣的話，會導致整個上游的壓力持
續不斷地增加。

奧巴馬抱薪救火

　　我認為現在大家所採取的辦法是沒有效果的，非但沒有效果，很可能會加重危機
和使危機複雜化。奧巴馬政府試圖以借更多的債務來緩解債務危機，他是抱薪救火，
按照這種思路救市是不會奏效的。目前由政府出錢來購買銀行的壞資產，等於在洪水
暴發的下游去抽水；向銀行注資，就如同在加固堤壩，而上游還在繼續下暴雨。

　　我們倒回去看2007年小布希團隊，包括他們2007年發表的一系列言論和他們對市
場的判斷，應該說90%的判斷都是錯誤的。在這樣的情況之下，奧巴馬團隊能不能比
小布希團隊做得更好呢？從現在的分析判斷來看，他的救市思路是有問題的。

　　這場危機已經是非常龐大的危機，它的調整不是一年兩年能夠奏效的，無論是
誰，哪怕是羅斯福在世，要想拯救當前這場危機，也不可能是半年，或者是一年，就
能把這場危機給徹底解決。

中國政府和企業如何應對

　　通過這場危機，我們發現，中國的金融體系存在的最大問題在於：一方面儲蓄量
非常大；而另一方面中國很多實體經濟，特別是中小這種企業極端缺乏資金。在危機
中，我們需要轉變外匯儲備管理的思路，同時為解決中小企業融資難的問題，應該大
力推動金融創新。

中國外匯儲備管理要轉變思路

　　我們現在主要是把外匯資產當成一種普通的貨幣，很強調它的流動性和安全性。
實際上，貨幣背後對應的是實實在在的財富，也就是各種各樣的勞動產品和服務、高
新技術和各種礦產資源。對於外匯儲備的管理，我們應該轉化一種新的思路，在危機
之中，我們要的是真正的財富的控制力，而不是外匯儲備的票面價值。

　　中國現在應該趁著國際資源價格偏低這樣一個比較好的時機，大力在全世界，利
用外匯儲備資源，去控制各種各樣基礎的資源和資產。這個是當務之急，而且是必須
要做的。

　　第二，應當適時和適量增加黃金儲備，因為黃金是硬資產中間最重要的一個組成
部分。我們以前可能過多偏重於美國國債、「兩房」債券和一系列金融類資產，現在
應該關注實實在在的硬資產。

　　
中國應該是大力推動金融創新

　　中國應該大力推動金融創新，這個概念聽起來好像有點奇怪。美國之所以出問
題，不就是因為金融創新嗎？其實不對，美國出現問題最本質的原因還是它的債務負
擔過度，美國使用了過度的槓桿。

　　中國現在的問題是老百姓和企業，它的槓桿比率是比較低的，這麼嚴重的金融危機
衝擊之下，中國應該適度放開這個槓桿比率，讓中國的老百姓能夠在一定程度上，比如
說做到三倍槓桿，它是非常穩定和安全的，這中間需要大量金融創新的工作。

　　對美國來說，它可能是創新過度，但是對中國來說很可能是創新嚴重不足，導致巨
額儲蓄和實體經濟沒有辦法實現對接。

抱團過冬企業與政府需整合

　　面對金融危機，許多企業採取抱團過冬的方式。在我看來，光靠企業之間抱團還
不行，企業和政府必須要形成一個有效的整合。也就是政府在很多程度上必須要出面，
比如把國資委屬下的國有資產進行整合，整合在一起之後，有一個進行融資的平臺，
而且必須是一個實實在在的公司主體。

　　由於地方政府的信用等級和地方財政的擔保，它應該是具有信譽度比較高的評級。
在這樣的情況之下，由它在債券上進行發債，可以以比較低的成本募集到大量資金，
來幫助企業過冬，這應該是各個地方都可以採取的比較有效的辦法。

　　其實政府對企業這種救助，在很大程度上體現在能不能落實資金的來源，有沒有
錢。如果沒有錢是拯救不了企業的。那麼這些企業之間也應該相互形成一個統一體，
跟政府綁在一起，形成抱團過冬這樣一個局面。只有通過這個方式，才能有效地度過
這個寒冬。

中國經濟走向取決於國際形勢

　　展望下半年中國的經濟走向，從政府的角度來說，當然還會有一定的刺激經濟措
施，但是這個刺激在市場中能不能產生相應的效果，很大程度上取決於國際金融形勢。

　　比如說國際金融市場和國際整個經濟體系在今年下半年，或者明年上半年能夠築
底，能夠開始反彈，那我覺得中國的判斷，基本上就是合理的。但是如果是國際金融
市場繼續惡化和整個周邊的情況不太理想的話，我們很多形成現在這種判斷的基礎就
會被弱化掉，所以說最後會怎麼樣，還有待觀察。

來源：《商界評論》雜誌  http://tinyurl.com/mgr4gl